Han transcurrido ya más de dos años desde que se aprobara la Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. Dicha Directiva fija como fecha límite para su transposición el 10 de junio 2019 lo que, en el caso de España, previsiblemente, se incumplirá. En efecto, hasta esta misma semana no se ha tenido conocimiento del  Anteproyecto de Ley para la adaptación a la referida Directiva.

De aprobarse este texto son varias las reformas, de calado, que se introducirán en nuestro ordenamiento societario. En este momento, me referiré sólo a una de ellas: las llamadas acciones de lealtad o “loyalty shares” de las que me he ocupado en anteriores ocasiones, aquí, principalmente.  

Una de las principales preocupaciones del legislador europeo y nacional son las estrategias de inversión cortoplacistas que contrastan con lo que podríamos considerar objetivo fundamental de un buen gobierno corporativo: el desarrollo de políticas a largo plazo que mantengan un negocio sostenible en el tiempo. Se ha llegado a hablar de un nuevo paradigma: el capitalismo sostenible, lo que se alinearía con la propuesta presentada por la Profesora Elisabeth Warren en agosto de 2018, la Accountable CapitalismAct.

La sostenibilidad a largo plazo puede promoverse mediante la adopción de distintas medidas:

Actuando sobre la remuneración de los administradores de tal manera que se alineen los intereses de los administradores con los de la sociedad/ socios
Fomentando la transparencia informativa
Mediante la adopción de incentivos fiscales que tengan en cuenta el perfil del inversor y desincentive la especulación.

 

Con este fin, algunos ordenamientos de nuestro entorno, han incorporado las llamadas “acciones de lealtad”. Las acciones de lealtad o “loyalty shares” se intentaron introducir –no sin cierta timidez- con ocasión de la revisión de la Directiva sobre derechos de los accionistas a través de una enmienda a la Propuesta de 2015.  El texto finalmente aprobado, sin embargo, no las recoge. Por eso resulta sorprendente que el Anteproyecto al que nos referimos ahora haya optado por introducirlas.

Hay que empezar aclarando que las “acciones de lealtad” , rompiendo el principio de proporcionalidad, atribuyen un voto adicional o plural a cada acción de la que haya sido titular un mismo accionista ininterrumpidamente durante el plazo que legalmente se determine.

Este instrumento fue introducido –no sin críticas- en Francia (2014) y en Italia (2015), si bien en cada uno de esos ordenamientos presentan perfiles propios. No voy a entrar ahora en los detalles porque ello excedería, con mucho, la finalidad de este post. Quiero en este primer momento poner sobre la mesa algunas ideas que, quizás, puedan servir para valorar la idoneidad de su incorporación.

¿Qué ventajas presentan las Loyalty shares?

Se ha entendido que las loyalty shares favorecen la estabilidad del accionariado bajo el control de grupos de capital consolidados así como la implantación de políticas más sólidas a largo plazo.

Constituyen un instrumento adecuado para fomentar la transparencia e incentivar la salida a Bolsa de sociedades con buenas perspectivas de crecimiento manteniendo los fundadores el poder de control o de decisión o incluso la propia competencia entre las Bolsas de Valores. Con ello, al mismo tiempo, se puede contribuir a que los administradores actúen persiguiendo el interés social, la estabilidad societaria, la gestión prudente, políticas largoplacistas, y la optimización de los mecanismos del mercado.

¿Qué problemas plantean?

Los recelos y dificultades que suscita su introducción, entre otros, son: la alteración de la democracia accionarial y vulneración de la soberanía de la Junta; la insuficiente pero necesaria coordinación con la normativa de OPAs; la protección de la minoría; la incidencia de la regla sobre los inversores institucionales (Francia, inversores extranjeros) o los intereses que subyacen detrás de la reforma- han llevado a criticarla.

Pero más allá de las ventajas y desventajas que en este plano se vislumbran y del hecho de que los estudios empíricos tampoco son concluyentes en este caso, es preciso hacer las siguientes consideraciones de orden crítico.

En primer lugar, no deben olvidarse las experiencias del pasado (como el caso de Alemania, por ejemplo) que demuestran que estos instrumentos, cuando se introducen, pueden conducir a abusos.

Por otro lado, este mecanismo no produce los mismos efectos en todas las sociedades sino que éstos varían en función de la estructura de capital de la entidad. En las sociedades de capital concentrado las loyalty shares favorecen que una minoría sea la que controle la sociedad, lo que si no va unido a un fuerte sistema de control de la gestión puede: generar conflictos de interés entre accionistas minoritarios y administradores e incrementar el moral hazard y, por tanto, la consecución de intereses personales en detrimento del interés general.

Además, es posible que los únicos interesados en beneficiarse de las “loyalty shares” sean los administradores o los socios de control a las que recurrirán como mecanismo defensivo frente a los hedge funds activistas.

Tampoco debe perderse de vista el hecho de que detrás de las reformas llevadas a cabo en Francia y en Italia se esconden otros intereses de los Gobiernos respectivos deseosos de reducir su participación económica sin perder el control (como en los casos de ENEL, ENI, FINMECCANICA o RENAULT), o de evitar la huida de grandes grupos empresariales como sucedió en el caso de FIAT. En definitiva, intereses económico-financieros así como un claro afán proteccionista son los que parecen haber movido a esos legisladores.

Al margen de estas apreciaciones, y lo que me parece más importante, la atribución de un derecho de voto reforzado, incluso a accionistas largoplacistasno significa necesariamente una mayor involucración o implicación de los accionistas en la vida societaria.  En efecto, no hay consenso ni pruebas acerca de la relación causal entre permanencia en la sociedad y desarrollo de políticas corto o largoplacistas, ni tampoco están claros los beneficios que se derivan para la sociedad de la permanencia en ella de inversores largoplacistas o la relación riesgo/beneficio derivada de la atribución automática de un derecho de voto doble. De hecho, mucho se ha escrito en la literatura norteamericana sobre la dicotomía cortoplacismo-largoplacismo sin que pueda llegar a decirse que exista una postura unívoca pues no toda decisión cortoplacista es siempre y necesariamente contraria al interés de la sociedad.

En definitiva, las loyalty shares no garantizan el compromiso de los accionistas en modo alguno. La implicación es absolutamente independiente de los derechos de voto y los beneficios que se derivan de las “loyalty shares”, los inversores -cualesquiera que éstos sean- pueden obtenerlos simplemente ajustando su cartera de inversión. Sólo aquellos inversores realmente comprometidos podrían eventualmente estar interesados. Para el resto, la opción es salir.

El Congreso que se celebrará los próximos 6 y 7 de junio en la Facultad de Derecho de la Universidad Complutense constituye sin duda una magnífica ocasión para abordar ésta y otras cuestiones recogidas en el Anteproyecto.